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　　自4月底以来，持续数月的金价震荡僵局已被打破，近期黄金市场重拾上升动能。9月8日，现货黄金突破3610美元，续创历史新高。今年以来，现货黄金累计大涨1000美元/盎司，年内涨幅38%。

　　中信建投证券宏观、策略、海外经济与大类资产、金融工程及基金研究、金属和金属新材料、轻工纺服团队

　　固守传统范式——实际利率和美元指数，将错失2022年以来黄金极致上涨行情。但若过于留恋全球二元博弈等宏大叙事，或将同样错判未来黄金走势。

　　我们曾多次论述，黄金的定价逻辑只能回归一点——需求。黄金定价框架之所以复杂，因为黄金需求构成极为多样，不同的经济周期阶段，不同需求对黄金贡献有别。跳脱需求去谈黄金走势，也正因为黄金需求极为多样，所以解析每一次黄金定价逻辑，我们终将回到需求本身。

　　2022年黄金定价之所以超脱传统框架，因为当时俄乌冲突开启了一轮央行购金的特殊行情，我们可以将此归为地缘政治主导金价走势。

　　2023和2024年央行购金趋势仍在继续，央行购金力度虽与2022年差不多甚至可能加码，但不再是最重要的边际驱动力。2024年黄金需求展现出新的贡献力量，中国及印度等新兴国家投资者购买实物金条。2024年黄金边际定价中国通缩以及亚洲供应链重塑带来的经济外溢。

　　2025年上半年黄金再度走高，明显定价贸易战引发全球经贸条件以及金融格局重塑的担忧，例证是欧美ETF流入黄金市场，与美股形成完美的反向走势。最近欧日主权债务风波再度引发黄金避险逻辑。当然，近期黄金需求还受美联储降息影响。

　　如果说2022年以来，黄金启动了一波避险定价，本质上是来源于疫后全球经历的种种不确定性——地缘政治、通胀变局以及货币信用，那么等待美联储降息，黄金重返定价流动性宽松，即传统的实际利率框架。

　　只不过走完这一波传统实际利率定价之后，待到未来全球需求筑底、科技持续，贸易战风波消退，我们或许终将看到黄金叙事的逆转。

　　黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够优化投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，研究黄金的最佳配置比例。

　　通过情景模拟，在经典的“二八策略”基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，在论证黄金配置提升组合风险回报的同时，确定黄金资产最优配置下限和上限。

　　配置下限（夏普比率优化）：寻求在不同宏观情景（复苏、过热、滞胀、衰退）使组合夏普比率最大化的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。

　　配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。

　　在低利率、高债务、地缘政治冲突频发的宏观背景下，黄金的战略配置价值进一步凸显。通过历史数据回溯，黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够调整投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，分析在经典的股债二八配置策略中纳入黄金的配置思路。

　　黄金具有双重属性，既是一种消费品也是一种投资品。消费与投资，两大需求互为补足。

　　基于黄金的需求结构和双重属性，世界黄金协会的GLTER（Gold Long-Term Expected Return）模型提出，黄金长期价格由两类因素动态平衡：经济因素和金融因素。

　　金价与经济因素（GDP增长）和金融因素（全球投资组合）之间的关系可以简化成以下的公式：

　　黄金的双重属性，决定了黄金独特的风险收益特征，也是配置黄金能够优化投资组合在投资组合风险调整回报的理论基础。

　　黄金在过去多年呈现独特的风险收益特征，其在主要大类资产中的风险收益特征介于股票和债券之间。

　　近 15 年来 ，黄金年化收益率约为 6%，低于美股（标普 500 指数年化约12%） 但高于恒生指数（约 -1%）和中国 A 股（中证 800 指数年化约1%）。

　　同期黄金的年化波动率在15% ，基本持平于美股，明显低于 A 股和港股（波动率均在 20%以上），高于与股票相关性较低的债券（美债波动率约 6% ，国债约 2% ）。

　　从长期整体相关性来看，黄金与股票、债券等主要资产的相关系数较低（0.3），有助于分散投资组合风险。

　　近15年数据显示，黄金和美股的整体相关性为负，与A股、港股的相关性接近于0。黄金与债券的相关性则取决于宏观环境：在通胀温和时期，黄金与美债相关性小幅正相关（均为低风险资产，有同步避险需求）；但在利率上升期，债券下跌而黄金可能受益于通胀预期，二者相关性有概率出现转负。

　　从避险的角度而言，黄金与股票等风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。

　　经验上随着市场不确定性的上升和波动率的增强，许多资产之间的相关性会越来越强，这一定程度是由风险追逐/风险规避的投资决策造成的。

　　而黄金作为有效的风险分散工具，不仅与大部分主要资产之间的相关性较低，而且与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。

　　从经济周期的角度观察，尽管在不同宏观经济情景下，相关性呈现明显变化，但在经济扩张和收缩时期，黄金都是一种有效的风险分散投资工具：其通常在高风险偏好时期与股市正相关，而在危机期间与股市相关性大幅降低，并转变为负。

　　通过情景模拟，在经典的“二八配置”策略基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，确定黄金资产最优配置下限和上限。

　　假定当前投资组合的基准配置为：80%债券、10%股票、10%流动性(现金等价物）。债券部分假设主要为高等级债券（如10年期国债），股票部分以中证800指数模拟，流动性部分视为无风险利率资产。

　　我们的目的是通过情景模拟，论证黄金配置对于提高投资组合风险调整回报率的意义，并为确认黄金资产的最优配置下限和上限提供一个基础框架。

　　配置下限（夏普优化）：在不同宏观情景下（复苏、过热、滞胀、衰退）加入黄金配置或可提高组合的风险收益表现。我们寻求使组合夏普比率最大化所需的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。

　　配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。

　　从模拟结果可见，滞胀和衰退场景下增加黄金配置，更加有利于提升组合风险调整回报率。综合各情景，我们倾向将黄金配置下限定在6%的水平。这个范围在滞胀和过热情况下虽未达到 Sharpe 最优的极值，但已一定程度改善组合抗风险能力。

　　而黄金配置在7.7%以下时，组合在黄金大跌情境下仍有一半以上概率取得不低于2.5的年收益。而若黄金权重更高，则在该压力情境下组合回报将跌破目标。因此将黄金配置上限定为7.7%左右。

　　证券研究报告名称：《黄金配置：多资产的定量框架——大类资产配置新框架（5）》

　　金价逻辑在短期趋于复杂和多元，判断难度增加，那么，从长周期出发，能够更好的帮助我们定位眼下位置？黄金价格自身隐含15年左右的周期，叠加康波周期后，本轮金价距离康波萧条转回升的过渡期+自身15年周期见顶或渐行渐近。未来1年，美国通胀风险可控，联储和全球降息潮未结束，金价或仍处于高位，但5-10年，未必再有超额的战略配置价值。短期而言，下半年关税、地缘、财政等风险较难进一步恶化，更大概率边际缓和，黄金的利多不算明显，不排除阶段性的回撤。金价的周期视角周期分析的最大意义并不是为了精确预判拐点，而是提供一种位置感。综合周期框架研判，未来1年左右金价仍处于高位，但很难再说是5-10年级别的长期战略配置资产。从过去两轮康波周期经验看，金价不会等到萧条期结束才见顶，而是提前2-3年就会构筑长期顶部。康波萧条期的时长相对稳定，按照历史康波萧条期平均9年来计算，本轮萧条期转回升期的时点大致在2028年左右，那么金价的转折点或渐行渐近。黄金价格自身隐含15年左右的周期，和康波周期叠加后，本轮金价距离康波萧条转回升的过渡期+自身15年周期见顶或渐行渐近。根据CBO预测，美国潜在劳动生产率增速在2026年后触底反弹，黄金最大的“敌人”是技术进步带来潜在劳动生产率提升，右侧建议观察AI等新技术是否取得进一步突破性进展。未来中期看，全球流动性对金价有一定支撑本轮全球降息周期非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升黄金。近期美国通胀数据不及预期，关税对通胀压力可能没有市场预期那么明显，从现实通胀预测指标来看，预计年内美国通胀风险可控。美联储降息仍有空间，近期美联储沃勒、鲍曼表示支持最早在7月降息。部分央行会跟随美联储降息，因此全球降息潮尚未结束，金价中期有支撑。短期

　　改善，金价调整1-4月金价大幅上涨至3500美元，核心是特朗普政策带来的不确定性。在下半年贸易缓和、复苏交易的判断下，黄金的短期利多不算明显，若叠加全球股市走强、俄乌冲突缓和等事件，风险偏好回升，在历史高位的金价不排除大幅回撤。报告来源证券研究报告名称：《周期、流动性和地缘下的黄金》对外发布时间：2025年6月28日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：钱伟 SAC 编号:S02陈韵阳 SAC编号：S01

　　我们首先注意到，上半年黄金避险需求爆发，直接受益于“逆美元信用”交易。

　　先是全球范围套息交易逆转，风险资产（权益）跟随震动，金价启动上涨趋势。

　　随后贸易战发酵，美国信用资产脆弱性暴露（美债和美元同跌），黄金突破新高。

　　②黄金的需求是否有真实资金支持，即资金从其他市场流入黄金（如股票或债券）。

　　较为确定的是，本轮中东地缘博弈尚未成为大类资产定价的主线，故黄金对此定价并不敏感。

　　基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情或有赖于“衰退交易”的催化。

　　6月13日，以色列对伊朗发动首轮大规模空袭，而后伊朗报复性反击，以伊局势升级。

　　自地缘态势升级以来，布伦特一度上涨至79.04美元/桶，创近五个月新高。而黄金表现却一反常态，始终偏弱势。

　　如何理解本轮地缘形势对于黄金定价的影响？我们尝试给出一些框架性的解释。

　　一、以伊地缘局势升级以来，金价整体下跌，和原油的“跷跷板”效应引发市场关注。

　　6月13日以来，随着地缘局势发展演绎，黄金和原油价格出现明显分化，原油和黄金出现阶段性的“跷跷板”效应引发市场关注。

　　冲突初期（6月13日），WTI原油单日上涨7.26%至72.98美元/桶，布伦特原油上涨7.02%至74.23美元/桶。截止6月23日，布伦特原油最高触及79.04美元/桶，创近五个月新高。

　　6月13日伦敦金价单日上涨1.24%，触及3444.5美元/盎司，而后逐步回落至3350美元区间，累计跌幅约100美元，整体仍呈现震荡走势。

　　我们在《黄金之外，还有哪些避险资产？》中系统梳理了不同避险情境的避险资产的最优配置。从历史经验规律上看，地缘风险引发的政治秩序冲突场景，原油和黄金理应均有收益。

　　为了厘清现阶段黄金的“异常”表现，我们尝试从两个方向进行探讨。一是，今年以来黄金避险属性的底层驱动。二是，地缘风险对于黄金市场的关键传导机制。

　　今年上半年，黄金避险需求爆发，直接受益于全球资金流向变化，映射关税对全球市场的冲击最终体现在“逆美元信用”。

　　我们在《2025年下半年宏观及资产配置展望：大浪潮下的小回摆》中点明，疫后主流大国财政叙事发生逆转，深刻影响全球资金流向，引发全球资产风偏资产震动的同时，同时催化了“去美元化”交易的扩散。

　　一季度，全球范围套息交易逆转，风险资产跟随震动，全球资金转向初露苗头。

　　全球资金开始从美股流出，部分资金寻求避险庇护。2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达到22%，差距创两年新高。

　　贸易战引发“滞胀”担忧，美国财政和和货币矛盾外显，美国信用资产脆弱性暴露， 由此形成了空美元信用资产（美债、美元），多代币资产（黄金、比特币）的典型资产组合。

　　不同地缘事件对黄金和宏观背景的潜在影响都是不同的，地缘冲突对于黄金市场的传导机制较存在复杂性，量化地缘政治风险的影响并非易事。

　　例如，2020年美伊导弹对峙，金价短暂冲高后又迅速回落；2023年以色列-哈马斯战争，冲突初期黄金上涨超5%，但随着局势缓和，金价进入盘整。类似的，本轮事件冲突，黄金也只在冲突首日出现涨幅。

　　我们在之前报告中系统梳理过，历史上典型的政治秩序冲突场景引发黄金和原油联动上涨的案例，分别是1970S两次石油危机，以及2020年俄乌冲突。

　　一是，政治秩序冲突引发的实质的供给约束，影响黄金的宏观因素（通胀）发生了趋势变化；

　　二是，资金流向发生了明显变化，权益和债券市场面临不同程度的资金流出压力。

　　四、再来理解黄金的“反常”表现，较为确定的是，地缘博弈尚未成为影响宏观资产定价的主线。

　　以伊冲突升级，伊朗原油出口（约160万桶/天）的直接受限，海运运输同样面临不确定性。

　　受直接供给事件冲击，上半年原油过剩的预期阶段性纠偏，前期持续下行的油价（WTI油一度接近页岩油均衡成本价），出现价格弹性增强并不难理解。

　　只是地缘局势未明，全球通胀预期短期仍维持锚定，资产定价主线尚未转移到地缘博弈，资金流向尚未出现持续性变化，黄金的避险需求未有明显强化，这是黄金延续震荡的主要原因。

　　随着美国的介入，伊朗关于关闭霍尔木兹海峡（承担20%原油运输）的预期概率趋于下降，全球通胀预期仍维持锚定。

　　观察6月中旬以来的全球资金流向基本维持稳定，黄金作为避险资产缺乏明显驱动，仍然延续5月以来黄金市场整体震荡的趋势。

　　6月13日冲突发酵当天，美股和美债均出现下跌，黄金避险需求升温，相应黄金出现脉冲上涨。但6月16日之后，美股和美债表现相对稳定，黄金市场缺乏资金流向的驱动，随之走势偏弱。

　　基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情的开启或仍等待“衰退交易”的催化。

　　从目前情况来看，以伊达成停火协议的概率提升，地缘风险进一步扩散的风险相对可控。若地缘局势大概率未有进一步升级，黄金后续行情的开启仍需重新关注地缘之外的因素。

　　基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。下半年黄金的催化条件或需等待“衰退交易”伴随的流动性宽松。

　　贸易战发动至今，黄金、比特币表现占优，稳定币蠢蠢欲动，美债利率走高，美元走弱。代货币表现优于主权货币资产，这样的资产表现正在定价新一轮金融秩序重构。也是本轮贸易战影响全球资产定价的三条主线之一。

　　首先，两者因为稀缺性和代货币（无国界货币）属性，2009年比特币创设以来两者绝大多数时候趋势类同。

　　其次，比特币因其成长性和支付便利度，往往被视为“新时代”黄金，风险补偿远高于黄金，对监管行为也更敏感。

　　关税博弈下，全球金融市场波动加剧，金融秩序重塑过程中代货币资产的避险属性将为比特币和黄金带来相对优势。这是我们理解当前黄金和比特币表现的基础逻辑，也是展望两者未来表现的出发点。

　　近期日债和美债为标志的主权债务开始引发市场关注。我们知道主权债务的背后是国家信用背书，主权债务的定价本质上是国家信用定价。与之相应的是，黄金和比特币作为流行的国际“代货币”，贸易战以来总体表现好于其他资产。

　　一个是受到世人质疑的主权债务风险，另一个是代货币表现强势。这两类资产向世人揭示一个可能性——贸易战对全球金融秩序，尤其是主权货币信用层面的影响逐步浮出水面。

　　本文通过全面复盘历史价格走势，深入拆解比特币和黄金底层属性的共性和差异性，系统评估两者在当下宏观情境下的配置价值，以及未来两者的发展趋势。

　　2009年比特币诞生以来，可大致划分为两个时期，四轮牛熊，当前正处于第四轮牛市阶段。

　　第一个时代（2009-2018年）极客探索时期。这一时期的比特币限于小范围发展，参与者主要是原本就投身于区块链和加密货币研究的从业者，期间比特币走出了两轮牛熊表现。

　　第二个时代（2019年至今）全民炒币时代。比特币影响力在这一期间扩散，全民炒币时代开启。知名企业开始接受比特币支付，有小国将比特币作为法币，并且加密货币生态逐渐完善，期间走出两次牛市和一次熊市。

　　根据2009年以来的黄金价格走势，结合全球经济、货币政策和地缘政治等多重因素，黄金市场主要经历了以下三次牛市，一次熊市。整体来看，2009年以来黄金大势处于上涨区间。

　　第一轮牛市：金融危机后的流动性驱动（2009-2011年）。金价从900美元/盎司升至近1900美元/盎司的历史新高。

　　第二轮熊市：复苏回调和震荡（2012年-2015年）。金价整体表现相对低迷，金价由2011年的高点1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，之后维持箱体震荡格局，阶段总跌幅为44.6%。

　　第三轮牛市：地缘政治和再通胀预期（2016年-2021年）。价格上涨趋势在2018年后增强，从2018年三季度，金价从低点的1178美元/盎司持续反弹。

　　第四轮牛市：央行需求对黄金的贡献抬升（2022年至今）。黄金定价逻辑从“利率敏感型”转向“主权信用对冲型”，金价中枢出现上移。

　　2009年之后比特币和黄金走势大体一致，本质原因在于两者都是依赖供给稀缺的代货币。

　　首先，二者供给有限。黄金新增供给取决于其年度开采量以及矿产储量，近十年维持2%的稳定增长。比特币的总供应受限，区块奖励每四年经历一次减半，至今已减半四次。

　　其次，二者都是“去中心化”的无国界货币。黄金的货币地位历经数千年验证，被全球81%的央行纳入储备。这种信任不依赖特定国家信用，而是基于历史对其价值的共同认可。比特币是去中心化的数字货币，其产生和流通不受单一主体影响，并且接受比特币支付的场景也越发丰富。

　　稀缺性和代货币的属性，既是我们理解2009年之后比特币和黄金迎来一轮大趋势的基础逻辑，也是我们理解 2009年以来黄金和比特币价大体一致的底层原因。

　　定价逻辑一：对流动性敏感。全球流动性宽松时，稀缺性决定比特币和黄金相对法币的价值抬升。反之，全球流动性紧缩时，比特币和黄金的相对价值下降。

　　定价逻辑二：对冲世界主权货币不稳定。当前国际支付体系的三大关键支撑是美元、银行体系和SWIFT。当前国际支付体系的本质是美元主导的金融秩序。比特币和黄金不受单一主体控制发行，且流通成本低，能够减少主权信用泛滥的影响，并且可规避遭受单一主体制裁后跨境支付手段缺失的场景。

　　2009年自比特币诞生以来，黄金和比特币价格走势在多数时间段（2009至2011年末、以及2019年至今）保持一致。全球流动性宽松和国际支付体系脱钩，是比特币和黄金共振上行的主要驱动因素。

　　比特币和黄金的差异性在于成长性、支付便利度以及受监管程度。我们可以将比特币理解为数字属性更强、支付便利性更高，接受程度不断推广的“新时代黄金”。

　　第一个差异，比特币成长性强于黄金。黄金历史上就扮演过货币的角色，其属性也早已被人们挖掘，几乎没有成长性。比特币作为货币的价值尺度、流通、交换媒介等属性在探索中被不断拓广，相比黄金其成长性巨大。

　　第二个差异，比特币支付便利度强于黄金。目前黄金更多是作为投资性金融资产和储备资产存在，较少作为交换媒介用于支付场景。比特币的使用较为方便，只要有电、计算机设备、互联网，就能运行比特币网络以用作支付。

　　第三个差异，比特币受到的监管强于黄金。黄金目前受到的监管更多是类似于其他传统金融资产的市场化监管。比特币在中国受到较多监管。2021年6月中国禁止挖矿比特币，9月中国开始全面禁止虚拟货币交易。

　　比特币和黄金的差异性，决定比特币和黄金在定价逻辑上的两个差异。黄金和比特币在2012-2015年、2016-2018年两段时间价格走势相悖，成长性和强监管交替演绎。

　　第一个差异是比特币风险补偿远高于黄金。交易方向相同时，做多比特币将获得比做多黄金更多的风险补偿。同样地，当行情结束时，比特币的下行幅度也远大于黄金。

　　第二大差异是比特币对监管行为更敏感。历史上，强监管在多数情况下，使得比特币价格大幅下行。同样地，当政策监管层面鼓励比特币发展时，其价格将走出上行趋势。例如2021年9月萨尔瓦多将比特币作为法币、2024年1月SEC批准比特币现货ETF发行、2024年7月特朗普表示将把比特币作为美国战略储备资产。

　　从资产配置的底层逻辑出发，黄金和比特币（代货币资产）均是金融秩序重构避险情境下的优配资产。

　　避险资产的基本特征是，在特定的避险情境下，避险资产需要表现“抗跌”，减少亏损。

　　我们在《黄金之外还有哪些避险资产？——大类资产配置新框架（1）》报告中系统梳理典型的避险场景有三类——通缩、滞胀、金融秩序重构。不同避险情境下，资产的表现顺位不同。正如我们强调的“没有绝对的避险资产，只有资产相对的避险属性”。

　　本轮贸易博弈逐步深入，全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险情绪升温，美元（世界货币）走弱。

　　资产比价视角下，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，底层是基于比特币相较于黄金有成长性。

　　传统避险资产具有低波动低收益的风险收益特征。这是由于高信用（市场交易深度）的特性决定的。比特币的成长性特征导致其短期波动剧烈，并不完全匹配传统避险资产的风险收益特征。

　　从这个视角我们理解，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，并不是避险逻辑的差异，底层是基于资产信用和市场交易深度（市值）。

　　关税博弈下，金融秩序重构和全球金融市场波动，决定黄金、比特币等代币资产交易方向一致。

　　本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同以往，未来或逐步深化。比特币和黄金一样，都是对金融秩序重构、国际货币的替代品。全球供应链重塑、二元化发展的新格局若深化，意味着类货币（黄金和比特币）市值或均有扩张区间。

　　展望后续，比特币作为成长性黄金，决定了其在避险情境深化，或风险偏好逆转时的交易属性或强于黄金。

　　从市场交易深度评估，比特币在交易属性上强于黄金。这意味着，若避险情境深化，其代货币属性具有更广泛的发挥空间，比特币价格的上方空间理论上高于黄金。反之，若金融波动有所收敛，风险偏好逆转，比特币的价格下行压力同样更为显著。

　　沪金、中证1000、沪深300、中证500和沪银期货的成交比较活跃，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF的期权成交较为活跃。基于期权VIX和GVIX的差值，提取期权市场对标的资产未来收益率和波动率的一致预期，期权市场在4月7日提示了上证50、中证500和中证1000指数的阶段性超跌反弹机会，在4月22日提示了黄金的阶段性调整风险；至今，A股上涨修复较为显著，黄金近期也持续震荡下跌。

　　期货期权市场概览：期货方面，沪金、中证1000、沪深300、中证500和沪银期货的成交比较活跃。期权方面，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF的期权成交较为活跃。

　　上证50：上证50期货，短期合约略微升水，长期合约贴水，期货市场对上证50短期中性乐观，中长期悲观。上证50期权，VIX从4月7日高点下降后，短期有所抬升。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对上证50指数偏乐观；当前无显著多空倾向。

　　沪深300：沪深300期货，各期合约的基差率呈现贴水状态，期货市场情绪对沪深300偏悲观。沪深300指数期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场对沪深300指数偏悲观。沪深300指数期权成交量和持仓量抬升，认购认沽比下降。

　　中证500：中证500期货，基差率下降，成交金额和持仓量抬升，多空持仓比高位下降。南方中证500ETF期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪较为悲观。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证500指数偏乐观；当前无显著多空倾向。

　　中证1000：中证1000期货，基差率低位回升，成交金额抬升，多空持仓比抬升。中证1000指数期权，VIX从4月7日高点下降。VIX与GVIX的差值在4月7日为正，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证1000指数偏乐观；当前略微偏空。

　　黄金：沪金期货，近期成交量高位下降后抬升、持仓量抬升、库存抬升。沪金期权，历史波动率抬升，VIX高位下降。VIX与GVIX的差值在4月22日大幅为负，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月22日对黄金偏悲观；当前无显著多空倾向。

　　白银：沪银期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比下降、库存下降。沪银期权，VIX高位下行。VIX与GVIX的差值小于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场对沪银偏悲观。

　　铜：沪铜期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比抬升、库存低位抬升。沪铜期权近期持仓量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率高位下降。

　　螺纹钢：螺纹钢期货，近期持仓量和成交量下降、库存抬升。螺纹钢期权，近期持仓量和成交量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率下降。

　　宏观因子中，全球增长因子分化，欧美增长回升，国内金融条件持续宽松。原油供给因子短期震荡下行。预计2025年5月国内仍处于普林格六周期的阶段一，建议配置债券和黄金。中债久期择时组合二季度最新建议为长久期进攻配置，美债建议维持长久期进攻配置。A股上市公司业绩跟踪体系发现一季报三大指数超预期因子高于过去五年均值。宏观因子跟踪：欧美增长回升，原油产量同比增速变缓跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长因子分化，欧美增长回升。国内金融条件持续宽松。原油供给因子短期震荡下行。全球资产因子近1月下跌为主，短期仅长期利率资产维持上涨。战略配置组合：过去1年收益4.53%，区间最大回撤-0.17%对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.94%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.09%；过去1年滚动收益4.53%，区间最大回撤-0.17%。战术配置：普林格周期2025年5月维持阶段一我们判断当前中国处于先行指标回升，同步指标、滞后指标回落的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.46%，夏普比率1.83，最大回撤-6.38%。认为当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。债市建议：二季度中债美债保持长久期进攻我们构建的中债久期择时组合年化收益6.21%，最大回撤1.06%，季度胜率93.48%。同期基准年化收益5.11%，最大回撤3.38%，季度胜率80.43%。在中债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益13.01%。我们构建的美债久期择时组合年化收益4.96%，最大回撤4.58%，季度胜率78.18%。同期基准年化收益3.61%，最大回撤16.50%，季度胜率61.82%。在美债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益20.37%。股市细分板块建议：挖掘结构性机会根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300超预期值高于同期均值，中证500、创业板综超预期值低于同期均值。从一季报的情况来看，三大指数的超预期程度均高于历史平均水平，上市公司的业绩整体高于预期。报告来源证券研究报告名称：《中国处于普林格周期第一阶段，黄金中美长债超配——资产因子与股债配置策略5月》对外发布时间：2025年5月6日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：姚紫薇 SAC 编号：S01

　　黄金择时策略通过利用黄金的四大属性，结合多种关键指标如TIPS收益率、美元指数与VIX相关性等，构建了一个多维度的框架来设计多空双向、纯多头策略1和策略2。这些策略在回测中表现出色，不仅显著提高了收益，还有效控制了风险。此外，针对拥有稳定现金流的投资者，黄金定投提供了一种无需预测价格即可实现财富增长的方法，而“择时定投”则进一步优化了投资时机，减少了下行风险并提升了收益。对于初期有资金但无后续现金流的投资者，“定投加择时交易”策略通过资金分仓，在稳健积累的同时捕捉市场机会，实现了收益与风险的良好平衡。这种策略组合为长期资产配置提供了实用的参考方案，尤其适合寻求稳健增值的投资者。

　　基于黄金四大属性，选取TIPS收益率、美元指数与VIX相关性等多个关键指标构建多维度择时框架，并设计多空双向策略、纯多头策略1（仅看多时持有黄金，其它情况空仓）和策略2（仅看空时空仓，其它情况持有黄金）。回测表明，三种择时策略长期表现优于单纯持有黄金，其中多空双向策略，年化收益率13.12%，最大回撤-18.79%，夏普比率0.71；纯多头策略2，年化收益率10.42%，波动率最低，夏普比率为0.68，显示择时策略在提升收益的同时有效控制风险。

　　针对拥有稳定现金流的投资者，黄金定投通过固定时间间隔购买黄金，无需预测价格，实现成本平均和财富增长，具有分散风险、简化决策等优点。回测显示，月度定投，年化收益率7.98%，表现最佳。“择时定投”策略结合市场信号优化投资时点，当择时交易占比不超过80%、定投超20%时，能在90%时间内控制下行风险在1%内，总收益提升超75%，年化收益率提高1.7%，波动率下降逾2%，适合寻求稳健增值的投资者，在市场波动中展现实用价值。

　　针对初期有资金但无后续现金流的投资者，“定投+择时交易”策略通过资金分仓，一部分定投构建底仓，另一部分依据市场信号灵活交易，实现稳健积累与捕捉机会。当定投与择时比例均为50%时，该策略在90%时间内将下行风险控制在1%内，年化收益率11.30%，波动率11.27%，最大回撤-15.68%，夏普比率0.74，优于“100%定投”，适合追求稳健增值的投资者，为长期资产配置提供参考。

　　金价：截止4月17日,COMEX黄金收盘价为3341.3美元/盎司，环比上周+4.61%、年同比+39.26%；SHFE黄金收盘价为791.02元/克，环比上周+4.45%、年同比+39.87%。黄金珠宝电商流水月度同比跟踪：3月，老铺（+103.7%）、周大福（+23.6%）、周大生（+13.6%）、潮宏基（-22.3%）。印度培育钻石进出口：25年3月印度培育钻石毛坯进口额0.60亿美元/-31%、环比+15.7%；培育钻石裸钻出口金额1.32亿美元/+6.7%、环比+17.9%。

　　证券研究报告名称：《25W16：3月社零、出口数据改善，金价屡创新高》

　　（1）“对等关税”驱动金价上行。美国“对等关税”下，COMEX金价不断刷新历史记录，做多黄金成了投资者的一致选择。美国政府反复不定，除了催生的避险需求外，还削弱了市场对美元资产的信任，导致美债遭受抛售、美元指数大幅下挫。可以说“对等关税”的霸权主义正在加速全球“去美元化”，全球多元化货币体系的重构，全球央行加大对黄金的净买入，2022-2024年全球央行年购金数量均超1000吨。全球央行叠加投资者的买入力量令金价呈现易涨难跌，重心不断上行的格局。

　　（2）非美区域铜元素缺口逻辑支撑铜价。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税，一度引发COMEX铜溢价LME，驱动更多的精炼铜流入美国。此外，由于COMEX-LME铜价差的存在，影响了美国废铜的流出，美国废铜年出口量约75-95万吨，是全球400万吨的废铜供应的重要组成部分，废铜流出减量，变相压低了全球的铜元素供应。由于关税落地时间尚不确定，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续。国内最新精炼铜社会库存23.34万吨，较上周下降3.38万吨，周度表需强劲，一方面电网需求发力，另一方面低位铜价刺激下游电价消费。预计短期铜价呈震荡态势，向下有消费实体买盘及国家政策预期支撑，上行则遭遇挥之不去的关税影响经济的担忧。

　　（3）需求透支担忧压制短期铝板块。国内最新原铝社会库存68.9万吨，较上周下降5.5万吨，需求表现强劲，但并未能将铝价推升回20000关口，甚至19800。原因有三，一是对光伏抢装透支5.30之后的消费需求担忧，二是占铝消费超10%的铝材出口遭遇关税挑战，三则氧化铝价格持续下跌抵消了铝价下挫对铝行业利润的伤害，自备电和网电的单吨含税利润分别在3000、4000的水平。这些都制约了多头入场的意愿，导致铝价难有突破，预计在光伏和出口风险暴露前，会持续表需强而价格温和的状态。

　　最近一周，特朗普对等关税冲击下，全球市场较为动荡。A股市场下跌，万得全A、沪深300和中证500跌幅在2.87%到4.52%之间，恒生指数和恒生科技跌幅为8.47%和7.77%。美股连续调整后底部反弹，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.70%和7.29%。商品方面，伦敦金现涨幅突出，近一周涨6.61%，而石油和有色金属则出现下滑。债券市场上，中国国债稳定上涨，尤其是沪30年国债一年内上涨了16.23%。多资产配置策略显示，低风险组合本周回报为0.07%，而中高风险组合回报为0.69%，两者均展现了分散投资的优势。相比之下，A股行业和风格轮动策略本周回报为-3.29%，相对万得全A超额1.02%。

　　全球主要市场近期表现：近期全球主要股指和资产表现分化显著。A股市场普遍下跌，万得全A、沪深300、中证500等指数近一周跌幅在2.87%到4.52%之间，而恒生指数与恒生科技跌幅更深，分别达-8.47%和-7.77%。美股连续调整后底部反弹，标普500和纳斯达克指数最近一周分别上涨5.70%和7.29%。商品方面，伦敦金现涨幅突出，近一周涨6.61%，近一年涨幅高达43.01%。债券市场稳步上行，中国国债指数表现亮眼，沪30年国债近一年涨幅达16.23%。石油和有色金属则呈下跌趋势，标普全球石油指数和上期有色金属指数均录得负收益

　　全球多资产配置绝对收益@低风险：组合本周回报0.07%，本月回报0.40%，本年回报0.38%，年化收益率4.76%，Alpha2.99%，Sharpe132.67%，最大回撤-2.20% ；1年持有期:组合中位数 4.95%, 最小值 1.66%, 最大值 7.98%, 正收益占比 100.00%。

　　全球多资产配置绝对收益@中高风险：组合本周回报0.69%，本月回报1.79%，本年回报3.27%，年化收益率13.17%，Alpha12.02%，Sharpe176.57%，最大回撤-8.25%；1年持有期:组合中位数 13.29%, 最小值 -0.66%, 最大值 29.41%, 正收益占比 99.60%。

　　A股行业和风格轮动@相对收益：组合本周回报-3.29%，本月回报-1.92%，本年回报-0.83%，年化收益率7.34%，Alpha10.78%，Sharpe31.39%，最大回撤-23.24% ；1年持有期:组合中位数 0.35%, 最小值 -15.33%, 最大值 30.69%, 正收益占比 50.79%。

　　COMEX黄金回踩3000美元整数关口后一骑绝尘，再次刷新历史价格记录，短期主要的价格驱动是特朗普反复无常的关税政策催生的浓厚避险需求，特朗普政策的不确定性支撑着金价。此外，美联储处于降息周期中，长期通胀居高难下，实际利率的下行趋势为金价注入新的动力。更重要的是，全球经济体从合作走向对抗，全球央行购金为本币背书的行为还在持续。多因素驱动金价上行，黄金股修复在即。

　　（1）特朗普关税政策反复无常，避险需求推升金价。4月2日，特朗普宣布全面加征关税，关税覆盖范围和税率均大幅超出预期；4月5日，对所有贸易伙伴征收10%从价关税；4月9日，对约60个国家加征特定关税，对等关税生效，但仅13个小时后，特朗普宣布除中国以外，4月9日生效的对等关税暂时90天，且将对等关税税率调整至10%立即生效，对中国的关税提高至125%立即生效。特朗普关税政策反复无常，全球风险资产剧震，VIX恐慌指数仅次于08年金融危机及20年疫情冲击，但是不同的是，此次市场选择黄金而非美元作为避险工具。特朗普特执政期间的巨大不确定性，催生的避险需求给金价带来买盘。

　　（2）美联储降息周期中，通胀预期居高难下，实际利率的下行有利于金价提升。3月20日美联储议息会议宣布维持联邦基准利率目标区间在4.25%~4.5%，点阵图显示，2025年内有望降息两次，意味着名义利率趋势向下。面对特朗普的关税威胁，美国密西根大学5年期通胀率预期快速上升，从1月的3.2%上升到4月的4.4%，与此同时，十年期美债暗含的通胀预期在2.2%~2.5%高位水平未见松动。降息周期中，名义利率下行，而通胀预期居高不下，名义利率-通胀预期=实际利率趋于下行，黄金作为无息资产在实际利率向下时更容易获得配置青睐。

　　（3）多元化货币体系重构，央行持续购金为本币背书，成为推动金价上涨的中坚力量。2022年3月俄乌战争打响，美欧将俄罗斯银行剔出SWIFT结算系统，自此拉开全球央行增持黄金的序幕，2022-2024年全球央行黄金购买量均突破1000吨大关，这一水平远超2010-2021年年均550吨的平均水平。20224年全球央行购金量达1044.6吨，较2023年增长约5%。欧元区央行黄金储备占比高达59.5%，而中国央行黄金占比约2.3%，低于全球平均水平12%，俄罗斯、印度等国家与中国一样未来有增持空间。鉴于多因子驱动黄金处于良好上行势头中，黄金公司盈利显著改善，黄金股估值普遍不高，股价修复空间大。

　　跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长类因子东升西落。国内金融条件持续宽松。原油供给因子近期有所回升。全球资产因子近1月上涨为主，短期除股票、长期利率、信用债外其余资产不同程度上涨。

　　对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.93%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.3%；过去1年滚动收益4.72%，区间最大回撤-0.07%。

　　我们判断当前中国处于先行指标同步指标回升、滞后指标回落的状态。我们认为2025Q1同步指标将会迎来拐点，但是节奏受制于关税大棒可能有所反复，短期我们将同步指标观点修正为下行，等待后续更多经济数据验证。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.36%，夏普比率1.82，最大回撤-6.38%。当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。

　　我们构建的中债久期择时组合年化收益6.37%，最大回撤1%，季度胜率93.3%。同期基准年化收益5.2%，最大回撤3.38%，季度胜率80%。在中债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益12.9%。

　　我们构建的美债久期择时组合年化收益4.67%，最大回撤4.5%，季度胜率78%。同期基准年化收益3.6%，最大回撤15.8%，季度胜率61.2%。在美债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益19.2%。

　　根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500超预期值高于同期均值，创业板综超预期值低于同期均值。从2024年报的情况来看，三大指数的超预期程度呈现分化，大市值超预期，小市值低于预期。

　　证券研究报告名称：《普林格周期仍处复苏阶段，黄金长债超配——资产因子与股债配置策略4月》

　　全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：3月A股震荡偏弱，港股分化，美股下挫，黄金走强，债市回调。当前处于康波萧条期，特朗普4月2号加征关税强化了黄金等避险资产的配置逻辑；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。

　　基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为7.23%和6.28%），分析师预期相比上月上调；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5,343点。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将阶段性好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。

　　全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，上周回报0.14%，3月回报-0.05%，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.87%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，上周回报0.20%，3月回报-0.46%，今年以来相对万得FOF指数超额收益1.18%。

　　A股行业和风格轮动@相对收益：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，农林牧渔、有色金属、通信、交通运输和非银行金融的景气度比较高。当前机构关注非银行金融和交通运输行业，轻工制造、汽车、消费者服务和综合行业的关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“有色金属”、“钢铁”、“消费者服务”和“房地产”行业的机构关注度在提升。机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性），机械、汽车和食品饮料行业处于持续拥挤状态（流动性）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量高位下降。综合多维度，2025年04月看多中证红利、红利指数和深证红利的相对收益。

　　核心观点：1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？

　　铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。

　　抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。

　　核心观点：首批险企黄金交易正式落地。3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约，四种交易方式对应了不同的特点及应用场景。险资可通过黄金投资达成多种投资目标，包括优化投资组合结构、抵御通胀等。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。

　　2025年2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，决定自《通知》发布之日起保险资金可以试点投资黄金业务，并明确试点投资黄金范围为在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。试点参与主体为人保财险、中国人寿、太平寿险、出口信保、平安财险、平安寿险、太平洋财险、太平洋寿险、泰康人寿、新华保险10家机构。

　　3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约。其中，人保财险通过上海黄金交易所系统，成功完成国内保险行业首笔黄金竞价交易；中国人寿与上海黄金交易所完成了国内保险机构的首笔黄金询价交易；太保寿险完成保险资金投资黄金市场的大宗交易，并成功落地首笔黄金现货实盘合约业务；平安人寿也于当日在上海黄金交易所完成了国内保险机构首笔上海金定价交易。

　　我们总结了四种不同的黄金交易方式的特点以及适用场景：1）黄金竞价交易通过上海黄金交易所的公开竞价平台，以实时撮合成交的方式买卖黄金合约，公开透明、流动性高，适合快速执行大额交易，价格由市场供需决定，适合追求短期流动性管理或捕捉市场波动中的交易机会，增强资产组合的灵活性；2）黄金询价交易与交易对手方直接协商价格和数量，通过场外市场完成交易，定制化强，适合大额、低频交易，可降低市场冲击成本，适合满足中长期配置需求，通过协商锁定价格以稳定持仓成本，减少短期波动影响；3）集中定价交易参与上海黄金交易所每日两次的集中定价交易，适合通过基准价交易对冲系统性风险，优化资产负债匹配，例如匹配长期保单的保值需求；4）大宗交易和实盘合约分别通过大额实物黄金交割，直接持有黄金现货以及标准化合约交易，兼具流动性和实物属性，便于通过实物黄金强化资产保值功能，同时利用合约交易灵活调整仓位。

　　根据监管要求，险资试点投资黄金的范围为，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。同时根据政策要求，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。截至2024年三季度末，10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿，预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。

　　随着利率下行、权益市场波动加剧，险资年化收益率下降，接近刚性成本线。黄金作为非信用资产，其年化波动率介于股债之间，为险资提供了收益弹性。2010年以来，黄金与沪深300指数收益率相关性为3.7%，和中证全债的相关性为-2.69%，在股债双杀情境下能有效降低组合波动。这与监管层推动险资从“规模驱动”转向“风险中性”的导向高度契合。

　　因此，险资对黄金的配置通过不同的方式可以达成不同的目的，例如通过大宗交易或询价交易配置长期头寸，依托于黄金和其他资产的低相关性，能够优化投资组合结构；同时，黄金ETF及标准化合约具有较高交易流动性，支持险资动态调整持仓以应对偿付需求；实物黄金和长期合约能够帮助险资抵御货币贬值，满足寿险等长期负债的匹配需求。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。

　　监管的此次调整同时包含暗含引导险资优化资产结构的政策意图和对全球央行“购金潮”的呼应。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同比增长1%，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录。全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，购金量已连续第三年超过1,000吨，其中四季度购金量增至333吨。

　　金：动荡局势下的配置最优解，金价不断创新高。本周COMEX金价短暂回踩3000美元关口后一气呵成再创历史新高3124.4美元。由于担心美国总统特朗普即将在4月2日公布的对等关税可能引发全球贸易战，避险需求激增是推动金价强势的主因。2月美国个人支出PCE价格指数上涨0.4%，高于预期，不改2025年美联储利率降低50基点的预期，但关税导致通胀居高且对经济增长构成风险，类滞涨的情形演绎也利好金价。此外，央行强劲购买势头不减，金价难言见顶。基于此，黄金板块可持续配置。

　　2月A股和港股表现较好，美股表现不佳，债券平平，黄金、有色和豆粕表现较好，石油表现不佳。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。DeepSeek开源周启示人工智能由堆算力向优化算法演进，看好AI应用。

　　基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，农林牧渔、有色金属、通信和银行的景气度比较高。消费者服务和综合的关注度从高位下降；最近一周“有色金属”、“建材”、“商贸零售”、“房地产”和“通信”行业的机构关注度在提升。通信、传媒、计算机、家电、汽车、商贸零售、机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股一致性），并处于持续拥挤状态；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量低位抬升。

　　看短期，关税明朗之前，期现溢价波动或难完全平稳，跨市套利行或仍对金价有支撑。

　　看中期，2022年以来金价已偏离美元和实际利率这两大传统框架。尤其2024年，传统黄金框架明显失效。回归朴素的供需逻辑，2024年金价上涨有两大需求助推至关重要，呼应全球宏观形势。

　　其一，央行购金持续强劲。这是2022年后金价中枢上台阶的底层原因。底层线索是大国博弈，注脚是地缘冲突。

　　其二，亚洲（尤其中国）私人部门黄金投资需求扩容。底层线年中国有效需求原因所致。

　　展望2025年，助推2024年金价的需求因素在2025年持续性减弱，故2024年我们判断黄金“高平台上的顺风期”，2025年金价或从顺风期走向震荡期。

　　2月11日，国际现货黄金首次突破2900美元大关，最高触及2940美元/盎司上方。COMEX黄金期货价格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。

　　如何理解本轮黄金连续上涨的核心逻辑，又该如何展望2025年黄金的定价趋势，我们试图提供一个超越传统宏观叙事，颗粒度更细的分析框架。

　　一、类似2020年4月，年初至今黄金连续新高，主要是期现交易层面的情绪驱动。

　　和2020年4月情况类似，政策干预带来的纽交所现货交割风险，成为短期黄金定价的核心逻辑。

　　去年年底开始，国际金价开始逐步走出2600-2700美元/盎司的区间震荡，酝酿上行趋势。和2020年4月情形类似，年初至今的金价加速上行呈现三个特征：

　　上述三个特征均指向，政策干预（2025年的关税V.S. 2020年美国“封城”) 带来的纽交所交割风险是黄金阶段性加速上涨的核心逻辑。

　　短期来看，在关税前景明朗之前，期现溢价的波动或难完全平稳，美国黄金需求以及衍生的跨市场套利行为对于短期金价的支撑力度或难完全消退。

　　回溯2020年4月的现货“软逼仓”行情，导火索是特朗普的“封城”政策引发的物流中断问题。

　　在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年7月16日生效）之前，金价经历连续四个月的持续上涨，累计上涨幅度近30%。在此过程中，COMEX库存持续增仓，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛。

　　基于现阶段纽约现货交割风险的导火索是关税担忧。我们预计在关税的前景更加明朗之前，黄金期现溢价的波动率或难快速下降，这也意味着，美国市场的需求以及衍生的跨市场套利行为对金价的短期支撑或难迅速消退。

　　二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。

　　无法否认的现实是，近两年黄金定价逻辑已完全超越美元和实际利率的传统框架。

　　在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。

　　美国实际收益率（TIPS收益率)自2022年持续上行，2024年已接近金融危机前水平，美债收益率同样维持在高位，也是2001年以来历史罕见高位，美元流动性条件实质偏紧。

　　然而黄金在2023-2024年连续两年上涨，录得14%和30%的年度增长，大幅优于过往20年的平均表现（8%）。

　　2024年美元指数的年度均值较2023年进一步上行，年内高点（一度逼近110）同样刷新2023年以来的高位。

　　然而在美元进一步走强的格局下，金价的涨幅较2023年继续扩大。黄金和美元指数的相关性已不能简单参考以往周期的运行规律。

　　我们曾在《黄金的宏观定价锚》提出黄金分析的供需模型，并回溯过往20年黄金的走势，明确指出三条核心定价规律：

　　第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求，私人部门投资需求，以及官方购金需求。

　　第三，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何我们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。

　　四、2024年黄金背离传统框架的新解释：穿透需求格局变化看全球宏观变局

　　以供需新框架解释黄金价格，不仅能捕捉2024年黄金价格的核心驱动，也能深刻理解2024年金价背离传统框架的宏观脉络。

　　需求的角度而言，不同于2008年之后，黄金的需求弹性主要由欧美ETF需求（欧美地区的投资需求）贡献，2023-2024年黄金需求的结构发生了深刻的变化，两大板块的需求弹性明显增强：

　　2024年，各国央行保持了持续强劲的黄金购买步伐，购买量连续第三年超过1000吨。

　　我们将私人部门的投资需求拆分为两类。一类是实物金投资需求，另一类是ETF投资需求。数据显示，无论是实物金投资需求还是ETF投资需求，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容。

　　2024年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长，同比增长20%，东盟所有市场的黄金投资需求都有所增长，新加坡、印度尼西亚、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数。亚洲地区继续领衔全球ETF流入，同比增长306.2%。

　　穿透到底层，2023-2024年不同板块和不同地区的黄金需求格局的变化，不仅能够完美解释黄金和传统框架的背离，同时呼应了全球宏观格局的深刻变化。

　　2022年之后，美元信用减弱体现为黄金对美元的走强，底层线索是大国博弈。拜登政府期间，大国博弈的注脚是频繁的地缘冲突（从俄乌到中东）。

　　后者和中国2024年内需疲软相关。实际利率和金价脱钩实际反映的是：非美经济体的经济增长现实，和美债实际利率度量的美国实际增长中枢上移出现分化。

　　2024年中国内需疲软，背后是中国地产模式切换的长期主线在短周期的映射。而美国实际利率中枢上移则在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命，这也是美国资产定价的长期主线年黄金：高平台，高波动

　　2023-2024年黄金定价，启示我们近年主导黄金定价的不再局限于短周期因素（流动性），更深刻的长期趋势发生了转变，未来黄金的定价需要重视长期趋势的牵引。

　　我们认为重要的三条资产主线是，美国的长期主线在于AI产业革命，中国的主线在于地产供需模式转变，全球政经的主线年，特朗普政府的关税政策，将接棒拜登政府主导的地缘冲突，大国博弈的底层逻辑未有实质性变化，这是我们判断黄金价格中枢能够维持在高平台的底层逻辑。

　　2025年中国政府旨在解决有效需求不足，加之AI产业技术扩散或影响中美两国增长前景，潜在增长或有改善，在此背景下黄金上涨的幅度和趋势性或不及2024年。

　　我们在2024年年初给定黄金的年度判断是“高平台上的顺风期”，2025年我们判断金价将“从顺风期步入震荡期”。

　　如何看待黄金？传统的实际利率和美元框架已失效，我们须回归到朴素的供需模型。

　　新框架解释2024年金价上涨，两个需求因素，央行购金以及，亚洲（尤其中国）私人部门投资需求扩容。前者与中东地缘政治有关，后者与2024年中国内需有关。

　　2024年我们判断金价 “高平台顺风期”，2025年更倾向于判断黄金“高平台振荡期”。

　　关于黄金定价，我们先亮出两个重要判断：第一，传统美元和实际利率框架解释失效，尤其是针对2024年。因为2024年黄金表现既背离美元定价，也背离实际利率定价。是时候需要新框架来解释黄金。第二，黄金绝对价格判断难度极大，因为黄金并非生息资产，缺乏绝对价格的定价锚。

　　所以关注黄金定价，重要的是关注金价方向以及，用新框架来解释2024年黄金定价方向。

　　我们曾在《黄金的宏观定价锚》（2024年8月）给出过更为务实的供需模型，解释历史上每一轮金价表现。

　　以供需新框架解释2024年黄金价格上涨，一则受央行购金影响，二则受亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求扩容驱动。前者跟2024年中东地缘博弈扩散有关，后者跟中国2024年内需疲软有关。这也是为何2024年金价表现脱离美元和实际利率传统框架。

　　展望2025年，特朗普奉行外交孤立主义，中国政府旨在解决需求不足问题，加之AI产业技术扩散，或深刻影响中美两国下游产业链，故而2025年黄金涨价确定性弱于2024年。

　　2024年我们给定黄金的判断是“高平台顺风期”，2025年我们对金价判断更倾向于“高平台振荡期”。

　　证券研究报告名称：《怎样理解AI、关税和黄金——全球大类资产周观点（45）》

　　国家金融监督管理总局2月7日发布消息，开展保险资金投资黄金业务试点。试点保险公司共10家，投资黄金的账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1%。试点范围之外的保险公司也可能通过投资黄金股等间接方式参与黄金投资，黄金和黄金股有望迎来长期增量资金。

　　公募基金方面，目前跟踪黄金及黄金股的被动产品较多，包括黄金现货ETF及其联接基金、黄金股ETF及其联接基金、黄金股指数基金；另有四只以黄金投资为主的QDII另类基金；主动权益基金中前海开源金银珠宝以黄金股投资为主。

　　国家金融监督管理总局2月7日发布消息，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，开展保险资金投资黄金业务试点。其中，试点保险公司共10家，包括中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。

　　试点投资黄金范围包括在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。保险资金投资黄金业务试点的开启，是应对当前险资投资现状的重要举措，有望为保险行业和黄金市场带来新的发展机遇。

　　在投资比例方面，通知明确规定，试点保险公司投资黄金的账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1%。试点范围之外的保险公司也可能通过投资黄金股等间接方式参与黄金投资，黄金和黄金股有望迎来长期增量资金。另外，此次试点为后续开放黄金ETF等更灵活投资工具奠定了基础，有助于促进保险资金与黄金市场的深度融合。（中国基金报）

　　公募基金方面，目前跟踪黄金及黄金股的被动产品较多，包括黄金现货ETF及其联接基金、黄金股ETF及其联接基金、黄金股指数基金。

　　主动权益基金中，以黄金股投资为主的产品相对较少，下表展示了2024年四季报重仓黄金股市值占净值比在20%以上的主动权益基金（基金规模1亿元）。其中，前海开源金银珠宝以黄金股投资为主，占比达到80%以上，由吴国清管理，最新规模10亿元左右。

　　核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价，均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到8%附近，金价上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过95%预测区间上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的修复仍在进行，可以选择“多黄金&空比特币”组合予以对冲。

　　金价连续创新高，并且实际利率、美元指数无法提供强力支撑，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用、央行购金等。这些逻辑的大方向均无争议，但短期点位的判断存在难度。我们量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。

　　（一）特朗普交易和关税冲击：2018-2019年也曾出现与利率的脱钩+中枢的向上突破

　　特朗普交易有做多通胀的内涵，黄金因此受益，此外，关税对地缘风险有催化作用，逆全球化趋势下黄金配置价值上升。特朗普在2024年竞选过程中，黄金始终作为一个强势品种。

　　类似的情况，其实在特朗普上一任期时也曾出现，金价走势在2017-2019年有两个重要特征，显示出特朗普和关税对金价的支撑较为可观：

　　一是，金价与传统解释变量美债实际利率脱钩，2017-2018年开始二者大幅分化。

　　二是，金价在2019年出现中枢的向上突破，摆脱2013年以来的区间震荡格局，高点较此前区间中枢涨幅达到21%，较区间上限涨幅达到13%。

　　2018和2019年两次，金价分别上涨10%和18%，其中无法由实际利率解释的部分分别为8.5%和9.3%（可以近似理解为特朗普和关税推升）；而去年三季度第一波特朗普交易和今年初的行情中，金价分别上涨15.6%和8.3%，无法由实际利率解释部分分别为9.5%和7.5%。

　　结论：本轮金价阶段性上涨行情和2018-2019类似，实际利率无法解释的涨幅达到8%左右后，金价行情往往进入休整；短期若实际利率不大幅下行，金价也许会逐步进入短期顶部；但是，这并不说明趋势行情的结束。

　　美国财政不可持续担忧、货币信用透支、实物黄金替代美元的逻辑被广泛接受。我们在此前报告中曾构建修正后的“金本位模型”：即黄金总市值与美债总余额继续正相关。

　　结论：若上述模型和历史偏离幅度规律继续成立，金价短期继续上行的空间受限。

　　一是，央行本轮增持力度，较此前三轮周期整体偏弱，目前单月规模与2023-2024周期中的尾声时类似，后续持续的时间仍需观察，不排除力度继续衰减的可能。

　　二是，央行增持力度与金价并非正相关，相反，参考2023-2024一轮增持周期，

　　央行单月增持规模与金价反而呈现显著的负向关系，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势进行调节

　　另一个主流的故事，是做多情绪空前高涨的背景下，特朗普加征关税风险促使美国空头投资者提前大量进口黄金，以应对潜在的交割需求。这带来两个行情的催化：

　　纽交所黄金库存快速攀升，上一次类似情况出现在2020年疫情后，当时由于全球运输中断，导致投资者提前积累库存应对；

　　纽交所黄金期货价格与伦敦黄金现货价格价差走高，类似情况在2020年也曾出现；

　　抢进口因素放大金价波动，需要极致的多头行情予以配合，但目前净多头占比已经处于历史高位，历史经验看，净多头可能继续在高位维持，但较难一直在顶部，逼空行情或阶段结束；

　　黄金库存大幅积累后，其对多头的覆盖情况已经回归到历史正常水平之上，但离2020年还有一定距离。

　　除了黄金之外，比特币也是替代美元的实物资产的可选资产之一，近两年的关注度也非常高。二者价格的相关性在早期高度负相关，反映出比特币的风险资产属性；

　　二者的相对价差，可以侧面反映黄金在定价替代美元等宏观逻辑上，相较比特币是否充分

　　。可以看到，虽然近期金价走强，但前期比特币上涨更多，目前比特币相较金价仍在历史高位，今年初以来开始明显回落，即

　　论：从实物资产替代美元的逻辑看，金价相对比特币的修复仍有空间，短期做多黄金有担忧的背景下，可以尝试做多黄金&做空比特币。

　　2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》允许险资试点投资黄金。

　　规模上，目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元，可投资黄金资金量约2000亿元。基于中国黄金交易所单边成交额为17.33万亿元(2024年），险资试点投资规模较为有限，本次试点放开对国内金价的直接影响有限，更应关注其衍生意义。

　　市场容量上，黄金市场的规模和深度使其能够容纳大量买入并持有黄金的机构投资者，黄金+的概念在全球大型机构的资产组合中均有所体现。

　　人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。

　　2025年2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。今年以来，国际黄金再度刷新历史点位，现货黄金一度逼近2900美元/盎司。国际黄金新高之际，险资获准试点投资黄金背后体现了怎样的政策脉络，新玩家的到来对黄金市场影响几何，而又应该怎么看待黄金在中国保险业的前景，均引发市场广泛关注。

　　早在2024年6月19日，金融监管总局党委书记、局长李云泽曾在第十五届陆家嘴论坛上表示，将积极探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品。

　　2020年2月14日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、上海市人民政府联合发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号）中，明确提出探索保险资金依托上海相关交易所试点投资黄金、石油等大宗商品。

　　2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。

　　在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。

　　包括：中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。

　　试点保险公司投资黄金应当灵活运用大宗交易、询价交易、竞价交易等方式分期分批建仓，避免因异常交易行为对市场造成冲击。试点保险公司投资黄金应当使用货币资金，不得办理黄金实物的出、入库业务。

　　1）投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。试点保险公司投资比例计算应当全面、真实地反映投资情况，

　　2）黄金现货延期交收合约以该业务黄金现货合约市值为统计口径，黄金询价掉期合约以该业务黄金持仓净敞口为统计口径，

　　目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元，按1%的总资产规模计算，可投资黄金的资金量约2000亿元，对于黄金市场具有一定影响。

　　尽管试点的投资额度受到严格限制，但如果这一模式在未来得以成功复制并推广，可能会提升黄金在投资组合中的地位。

　　第二，从世界黄金交易角度，本次试点放开的引申含义在于扩大人民币金的交易权重。

　　黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。

　　根据世界黄金协会数据显示，2020年投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币，另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币。

　　与包括德国国债、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比，黄金市场的流动性更强，而交易量与美国1-3年期国债市场相近 。

　　2020年，黄金的日均交易量为1.2万亿人民币。在此期间，场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。

　　本次试点投资范围限定为上海金交所的现货黄金交易，有望扩大人民币计价黄金交易规模。

　　上海黄金交易所作为全球重要的场内现货交易场所，其场内现货交易交易量已连续多年在全球排名第一（2024年单边交易量3.11万吨，单边成交额17.33万亿元）。此次保险资金参与“上海金”人民币定价合约，有望进一步扩大人民币计价黄金交易所规模。

　　近年来，“黄金+”的概念，即在投资组合中加入一定比例的黄金，加强组合抗风险能力并提高风险调整后收益，在包含全球各国央行、主权基金、养老金、基金产品等组合中均有所体现。

　　数据显示，非传统资产（如对冲基金、私募基金或大宗商品）在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的 26%。黄金配置一直受到这种转变的影响，黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品；全球投资需求自2001年起，平均每年增长15%。

　　人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。

　　从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回。